Valuation pelo método Venture Capital: múltiplos de receita ou lucros?

Entenda mais sobre como definir um valuation pelo Método Venture Capital

Muitos investidores de startups tem dúvidas ao calcular o valuation da empresa. Como em qualquer trabalho de modelagem financeira, o mais importante é que a teoria no papel represente com precisão a realidade na prática.

É por isso que os players do mercado de Venture Capital tendem a utilizar o cálculo conhecido como “método Venture Capital” (VC Pricing Method, em inglês) para atribuir o valuation das suas empresas investidas.

Investidores em startups investem com base no potencial de crescimento do valuation da empresa no médio e longo prazo. Depois de analisar esse crescimento possível, visam “saídas” – “exits”, em inglês – em que a empresa é comprada por um concorrente maior, um fundo de private equity ou até abre seu capital na Bolsa de Valores (IPO).

Nesses momentos, o investidor consegue vender sua participação por um preço mais elevado do que o preço em que ele investiu inicialmente, realizando um belo retorno na forma de um ganho de capital.

O método Venture Capital de valuation

A meta do investidor em startups é simples:

Conseguir vender sua participação da startup (seu equity) por um valor muito maior do que ele pagou para comprá-la.

Em termos simples, o método Venture Capital de valuation é baseado na ideia de que você consegue determinar qual seria um valor provável que outra empresa ou fundo pagaria pela startup investida, caso ela tenha sucesso, em um momento futuro de compra da startup investida (“exit”).

Ou seja, consiste em responder a pergunta: “se uma startup atingir suas previsões nos próximos 5 anos, qual seria o valor que outra empresa pagaria para adquiri-la?”

Juntando esse valor futuro com sua expectativa de retornos, você pode determinar um valuation razoável para a startup hoje. Se a empresa demonstra o potencial de valer R$100 milhões em 5 anos, e sua expectativa de retornos é 10 vezes o capital investido, pode fazer sentido investir nessa empresa sob um valuation de R$ 10 milhões.

Em termos mais francos:

O investidor de startups sabe que seus retornos viriam por meio de um momento de saída. Assim, ele deve basear seu valuation da startup pensando no valor potencial desse eventual saída do investimento. Ou seja, a teoria deve ser consistente com o que acontece na prática.

Valor Recebido no Momento de Exit – Valor Investido Hoje = Retorno do Investidor

Para determinar um valor potencial que você receberia no momento de saída, você terá que calcular o valuation da empresa em aquele momento futuro.

Uma dúvida frequente que recebemos aqui na EqSeed é:

Como decidir o valuation futuro potencial da empresa – deve ser um múltiplo da receita projetada, ou da lucratividade?

A resposta certa, como todo assunto relacionado a valuation é:

Depende.

Nesse post, vamos analisar qual a melhor a decisão ao fazer o valuation de uma startup: aplicar um múltiplo ou de receita ou de lucratividade.

Entender quais são as intenções do futuro comprador referente às operações da empresa

Compradores de empresas têm várias formas e tamanhos diferentes. Algumas empresas compram concorrentes meramente como proteção da sua participação no mercado. Outras compram empresas para expandir suas operações em novos países ou estados. Ainda, outras compram empresas com a intenção de revisar a estratégia e até a equipe executiva da empresa, para, em seguida, vender novamente no mercado.

Entender esses compradores potenciais, as suas intenções e qual tipo é o comprador mais provável para uma determinada startup, é o fator mais importante para decidir utilizar um múltiplo da receita ou um múltiplo da lucratividade projetada da empresa para definir o valuation.

Vamos aos detalhes da questão.

Receita é mais fácil de projetar do que lucratividade

Em geral, é muito mais fácil fazer projeções de longo prazo de receita do que de lucratividade.

Para projetar receita, você pode analisar, por exemplo, o número de clientes potenciais, ticket médio por cliente atual e o esforço de vendas da startup, para construir uma previsão bem fundamentada da receita futura da startup.

É claro que fica mais difícil projetar a receita com precisão a cada ano a frente. Isto é: é mais fácil prever a receita para um a dois anos para frente, enquanto a projeção já se torna mais complicada em quatro a cinco anos a frente.

Já quando falamos sobre projeções de lucratividade, o processo fica mais complexo.

Projeções de lucratividade têm todas as complexidades e variáveis associadas às projeções de receita e também todas as complexidades associadas à projeção das despesas da empresa.

Projetar receitas é algo relativamente objetivo, enquanto projetar despesas é algo que traz muito mais incertezas.

A projeção de despesas pode abranger até, por exemplo, a capacidade da empresa atrair rodadas de investimento futuros, seus valores, timings, entre outros fatores, que definirão a capacidade da empresa gastar valores além de simplesmente sua receita, na busca de crescimento acelerado.

Dessa forma, alguns profissionais de valuation recomendam utilizar sempre a receita, simplesmente porque geralmente é uma previsão mais robusta.

Mas será que faz sentido em todo caso?

Para responder isso, é necessário considerar o que a empresa ou fundo que compraria a startup pretende fazer com ela depois da compra.

O que acontecerá com a startup depois da aquisição estratégica?

Os planos que o “comprador” tem para a startup após adquiri-la muitas vezes determina qual múltiplo ele utilizará no momento de definir o preço da compra: múltiplo de receita ou múltiplo de lucratividade.

Para entender melhor, olhamos uns exemplos em que a decisão fica relativamente óbvia.

Exemplo 1 – comprador estrangeiro expandindo globalmente

Imagine uma corporação europeia que quer expandir suas operações na América Latina. Para acelerar esse processo, a corporação europeia compra empresas com operações e perfis parecidos em outras países.

É claro que, após a compra, o comprador vai preferir implementar alguns dos seus próprios processos e sistemas padrões, mudando os atuais da startup adquirida, para aproveitar dos benefícios de escala nas suas operações.

Mas, ao mesmo tempo, é muito provável que esse comprador decida manter a maioria da estrutura local da startup: a produção e canais de venda, por exemplo. Ela vai manter muitas das despesas da startup adquirida, pois pretende continuar operando a empresa no país para gerar lucros.

Assim,  o fluxo das despesas da startup comprada – quanto custa para operar a empresa aqui no Brasil – é algo altamente relevante para o comprador. Depois da compra, é o comprador que vai ter que manter a estrutura, pagar salários e bancar vários outros custos. Isto porque nesse caso, grande parte do motivo da compra é para “adquirir” os lucros da startup e acrescentar esses lucros aos resultados totais do comprador.

Nesse caso, faz sentido para o comprador fazer seu valuation baseado na lucratividade da empresa, pois o plano do comprador é de manter a maioria dos custos da startup. O comprador está, de uma certa forma, “comprando os lucros” da startup. Assim, faz todo sentido basear o valuation da startup nos lucros que ela consegue gerar.

Faz sentido para os investidores da empresa, portanto, também calcular seu valuation potencial futuro com base na projeção de lucratividade.

Expansão Global: Kellogg’s compra Parati

Um bom exemplo desse tipo de aquisição no mundo real é a aquisição do grupo Parati pela corporação americana Kellogg’s por R$ 1,38 bilhões em 2016. A Kellogg’s estava implementado uma estratégia de expansão global, comprando várias empresas com produtos parecidos na América Latina e em outros continentes. Ela comprou a Parati para expandir seu portfólio de produtos e clientes, mas também com a intenção de operar a empresa no Brasil e realizar lucros no processo.

Comprovando isso, após a aquisição, o comprador anunciou um investimento adicional de R$ 250 milhões para expandir as operações da empresa no país. Nesse exemplo, as margens operacionais da empresa nacional seriam altamente importantes para o comprador. É muito provável que o valuation da empresa adquirida tenha sido calculado através de um múltiplo da sua lucratividade.

Exemplo 2 – comprador nacional querendo adquirir tecnologia e/ou base de clientes

Agora, vamos imaginar uma corporação nacional, líder no seu setor. Ela tem todo interesse em manter sua posição dominante no seu mercado. Para fazer isso, costuma adquirir empresas menores que comprovam ter diferenciais de produto, tecnologia ou serviço. Geralmente, essas empresas menores já conseguiram criar um base significativa de clientes bem relevantes, e a corporação gostaria de comprar esses clientes para sua própria carteira.

Nesse caso, o comprador tem intenções muito simples após a compra:

Incorporar os produtos, tecnologias ou serviços inovadores da startup na sua estrutura atual. Dessa forma, ele visa manter sua posição dominante e não permitir a emergência de um novo concorrente grande no mercado.

Mas, nessa situação, o que o comprador faz depois da compra?

Em geral, o comprador executa um processo de integração total, descartando a estrutura de custos atuais da startup adquirida e implementando os próprios processos do comprador.

Nesse contexto, qual é a relevância da lucratividade da startup para o comprador?

A resposta é: muito pouca.

O comprador quer apenas a marca, a receita e a carteira de clientes da startup, e não tem nenhuma intenção em manter os custos atuais dela.

Nesses casos, o comprador baseia seu valuation na receita da empresa, e o investidor da startup deve fazer igual.

Aquisição de Tecnologia ou Base de Clientes: Compra do Citibank pelo Itaú & Colorado pela Ambev

Um exemplo desse tipo de compra no mundo real é a compra das operações brasileiras da Citibank pelo Itaú por R$ 710 milhões em 2017. A primeira coisa que o Itaú fez depois da compra foi fechar a maioria das agências do antigo Citi. Jogou fora a estrutura de custos. Só tinha interesse em adquirir a base de clientes (os ativos e passivos e, em torno, a receita associada a eles) e retirar um concorrente do mercado através da aquisição.

Outro exemplo é a compra da cervejaria Colorado pela Ambev (aquisição que já foi destacada em nosso blog). Nesse caso, A AMBEV quis adquirir uma marca artesanal, passando a ter o produto e sua receita na sua carteira em vez de deixar nas mãos de uma outra empresa concorrente. A AMBEV produz cerveja numa escala sem comparação às operações da Colorado. Essa escala traz grandes benefícios de custos, permitindo à grande empresa produzir com um custo por litro bem inferior ao da pequena empresa.

Em termos mais francos:

A primeira coisa o comprador fez depois da compra foi, em toda probabilidade, descartar a estrutura de custos da cervejaria. Assim, começou a produzir os produtos da Colorado utilizando seus próprios processos e a vendê-los ao público utilizando sua estrutura de vendas e distribuição existente.

É por isso que o foco do comprador e das matérias na mídia sobre a aquisição foi a receita da startup, pois serve como base para entender o valuation pago pelo comprador (apesar desse valor não ser público).

Entender a situação na prática para acertar na teoria do valuation

Em resumo, para quem quer fazer avaliações de valuation robustas no papel, é imperativo entender bem a situação na prática. Isso significa analisar cada startup e seus compradores potenciais individualmente, para entender quais são as possibilidades de saída em geral, e quais são os cenários de saída mais prováveis.

Com isso, é possível fazer estimativas muito bem fundamentadas do valuation potencial de uma startup no evento de uma saída futura. Juntando isso com o método Venture Capital, é também possível fazer estimativas robustas dos retornos potenciais disponíveis ao investir na startup hoje.

E são esses retornos que todos nós, investidores em startups, queremos atingir no médio e longo prazo com os nossos portfólios de investimentos em startups.

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